居民消费难提振深层次原因及未来前景展望（上篇）

　　中国经济恢复研究（二）

　　全文共6300字，阅读大约需要13分钟

　　文 财信研究院 宏观团队

　　伍超明 胡文艳

　　投资要点

　　核心观点：

　　为有效应对外部冲击、稳定经济运行，扩大内需尤其是扩大居民消费需求，具有重要战略意义，也是大国经济发展的基础。但从实践看，我国居民消费占GDP的比重长期偏低且提升困难，这背后的深层次原因是什么？未来居民消费前景如何？本文尝试作出一些分析，并提供一些思考与建议。

　　一、我国居民消费长期不足、提升困难的深层次原因主要有五：一是人口数量红利加速衰减是底层原因，如国内劳动力人口达峰、人口老龄化加剧、城镇化放缓等因素对居民消费的抑制作用已日益凸显。二是私企经营恶化拖累就业基本盘，不断冲击居民收入与消费潜能。近年来私企和个体户已成为国内新增就业的主要提供者，但2017-2022年私企接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、竞争力下降，严重拖累居民就业和收入增长。三是国内城镇居民购房负担占其可支配收入的比重已达约三成，对其消费支出的挤占偏强。四是社会保障水平不足与不均衡，抑制了中低收入群体消费能力和意愿。五是国内居民贫富差距不断扩大，拉低了整体消费的收入弹性。

　　二、日本居民消费经验：工业化中后期消费“L”型减速，通讯、医疗等服务消费提升空间大。通过比对经济发展水平、人口因素、外部发展环境、债务水平等多个影响消费的关键指标，日本1980-90年代以来消费变迁或对当前我国具备较大借鉴意义。日本消费有三大特征：一是内外交困和经济转型期，居民消费减速难以避免，“L”型特征明显；二是服务消费占比提升和非耐用品消费占比回落，贯穿消费降速全过程；三是交通通讯、医疗等消费占比抬升趋势明显，食品、服装等消费占比持续回落。

　　三、美国居民消费经验：收入就业等支撑消费长期繁荣，服务消费占比提升长达70年。美国居民消费市场长期繁荣令人艳羡，1970年代降速后仍维持在较中高增速水平，结构上美国服务消费占比持续攀升约70年，医疗护理、金融服务消费扩张明显。美国消费繁荣背后的核心驱动力有四个：企业长期保持较强盈利能力，积极有效的人口政策，消费信贷市场蓬勃发展以及完善的社会保障体系。

　　四、未来我国居民消费前景展望：震荡筑底、压力犹存，服务消费提升空间大。一是受人口数量红利衰减、企业利润率下滑、居民边际消费倾向改善需要时间且具有不确定性等因素影响，预计未来一段时间居民消费增速中枢震荡筑底，压力犹存；二是结构上，未来服务消费提升空间较大，医疗等消费支出扩容值得期待；三是总体上我国提振居民消费、畅通国内大循环仍存在较多有利条件，关键要稳妥做好“化债务、稳人口、强科技、促改革”四大任务。

　　正文

　　作为全球第一制造业大国，我国生产供给能力强，长期大幅超过由消费和投资构成的国内需求，因此我国制造业最终产出中有约四成用于出口（见图1）。随着世界百年未有之大变局加速演进，全球化背景下形成的原有供需循环格局受到干扰甚至被阻断，未来全球贸易和我国出口或面临较长一段时间的动荡期。国内需求方面，目前我国正处于产业升级关键期，新旧动能加速转换，传统动能减弱，新动能快速发展但体量较小。为有效应对外部冲击、稳定经济运行，扩大内需尤其是扩大居民消费需求，具有战略意义，也是大国经济发展的基础。

　　从实践看，与其他经济体相比，目前我国居民最终消费支出占GDP的比重低于全球平均水平15个百分点以上，占比长期偏低是事实（见图2）；从变化趋势看，1980年以来我国居民最终消费支出占比延续回落态势，或主要与工业化进程加速推进导致投资占比上升相关，但随着经济进入高质量发展新阶段、2008年党中央提出“扩大内需”战略以来，其改善幅度亦不明显（见图3）；从边际消费倾向看，我国居民边际消费倾向持续下降且在主要经济体中排名靠后（见图4）。

　　我国居民消费长期不足、提升困难的深层次原因到底是什么？未来居民消费前景如何？本文尝试作出一些分析，并提供一些思考与建议。

　　一、我国居民消费不足、提升困难的深层次原因

　　根据经典的凯恩斯绝对收入理论，总消费是总收入的函数，总消费主要由总收入和边际消费倾向决定。为探究我国居民消费不足、提升困难的深层次原因，需进一步剖析影响居民总收入和边际消费倾向的关键因素是什么。研究表明，人口数量红利加速消退、私企经营持续恶化、居民购房负担增加、社会保障水平不足、贫富分化拉大均是导致近年来我国居民消费不足的深层次原因；其中前两者主要通过影响居民收入对消费产生影响，后三者则主要作用于居民边际消费倾向。

　　（一）人口数量红利加速衰减是居民消费难提振的底层原因

　　人既是消费的主体，也是生产的主体和收入的创造者，因此人口数量毫无疑问是影响消费的最基本因素之一。近20年来我国人口年均增速约为0.5%，其对消费的影响常常被人所忽略。但随着我国劳动力人口和总人口先后达峰（见图5），人口数量红利加速消退，人口因素对居民消费的抑制作用日益凸显。

　　一是劳动力人口达峰、收入增长放缓，是2011年以来居民消费放缓的重要原因之一。2011年以来我国劳动力人口（15-59岁）持续下降，导致劳动力供给减少、资本边际报酬下降（资本替代劳动增多）、要素匹配效率降低、生产率提升放缓，拖累经济增速持续下台阶，居民人均可支配收入、人均消费支出亦同步放缓（见图6）。如国内GDP、居民人均可支配收入、居民人均消费支出增速由2001-2010年的10.6%、10.5%和10.1%，分别降至2011-2021年的7.0%、7.3%和6.5%，年均降幅均在3%以上。劳动力人口负增长对经济、居民收入和消费的冲击已不容忽视，且随着总人口数量达峰后，未来劳动力人口下降速度将有所加快（见图5-6），其对消费的冲击将进一步增强。

　　二是人口老龄化对居民消费能力与意愿的抑制作用不断增强。老年人口收入水平明显低于劳动年龄人口，老龄化还会导致劳动人口抚养负担增加，进而拖累人均可支配收入增速放缓（见图7）。此外，根据国内社科院和海外的调查数据，出于对未来生活可能会“入不敷出”的担忧，老年人口边际消费倾向明显低于年轻人，居民消费支出水平与年龄呈现出倒U型关系，进一步对消费形成抑制。根据联合国的数据，2022年我国60岁以上的人口占比为18.6%，已处于轻度老龄化社会，预计上述比例在2024年左右超过20%，进入中度老龄化社会，2035年左右超过30%，进入重度老龄化社会（见图8）。随着我国老龄化程度加深，年龄结构效应对居民消费的抑制作用将持续不断增强。

　　三是城镇化放缓导致劳动力向高生产率部门转移减慢，也不利于居民收入、消费改善。城镇化是推动经济增长的重要动力，既可以拉动投资需求的增长，同时也会带动劳动力人口由低效的农业部门向生产率更高的第二产业或服务业转移，进而提高收入水平，扩大消费潜能和支出。如2000-2022年我国城镇常住居民人均可支配收入和人均消费支出，平均约为农村居民的2.9倍和2.6倍，期间我国城镇率由36.2%提升至65.2%，对提高居民总收入和总消费水平起到了重要支撑作用。但2011年以来，随着15-59岁劳动力人口陷入负增长，农民工平均年龄大幅提高，加上户籍制度等体制机制制约显现，国内城镇化步伐明显放缓，农村剩余劳动力进城速度不断减慢甚至陷入停滞，制约了居民收入和消费的增长（见图9-10），也是居民消费难提振的重要原因。

　　四是人口总量效应过去对居民消费的拖累有限，但未来将是长期制约因素。人口总量效应是指人口规模变化对消费需求的影响。近20年来，我国人口增速已处于0.5%的低位但仍维持正增长，暂未对消费形成明显拖累，并非过去居民消费不足的主要原因。但随着2022年人口首次转负，未来人口持续负增长将成为抑制居民消费增长的长期制约因素。

　　（二）私企经营恶化拖累就业基本盘，不断冲击居民收入与消费潜能

　　工资收入是居民收入的最主要来源，也是居民消费的源动力所在，而工资增长主要依赖于就业。自2014年以来，城镇私营企业和个体户已成为我国新增就业的主要提供者，或者说唯一增量就业提供者。如2000年以来我国乡村新增就业人员已长期为负，城镇是新增就业的主要来源（见图11）；而城镇就业中，非私营单位新增就业于2014年大幅回落，2015年之后持续为负，私营企业和个体就业成为近年来唯一的增量就业提供者（见图12）。因此，私企和个体单位的稳健经营已逐渐成为支撑居民收入和消费增长的关键。

　　但2017-2022年期间，私营企业接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突下原材料成本上涨、经济结构转型提速、市场预期不稳等多重冲击，大量私企经营陷入困境、竞争力下降，甚至面临严峻的生存危机，严重拖累了全国就业基本盘。

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　　一是私营企业盈利能力持续下降，竞争力已偏弱。如2017年以来规模以上私营工业企业利润率下降速度明显加快，且走势与全部工业企业利润率形成背离，并已大幅低于后者水平，私企竞争力明显弱化（见图13）。

　　二是私营企业亏损率数倍增长，生存压力不断加大。如规模以上私营工业企业中亏损企业的占比由2011年的6%提升至2022年的18.5%，期间增幅达3倍以上，同期国有企业亏损率仅小幅增加（见图14）。

　　三是民企投资快速回落并陷入停滞状况。如民间固定资产投资增速从2011年末的34.2%，快速降至2023年7月的-0.5%。

　　四是私营部门吸纳就业的重点行业，扩张先后陷入瓶颈期。近年来私营部门吸纳就业最多的行业主要包括批发零售业、住宿餐饮业、租赁和商务服务、居民服务和其他行业等（见图15），但2015年前后批发零售业（占2015-2019年私营部门新增就业超三分之一）增加值占全国GDP的比重逐渐筑顶回落；2020年疫情发生以来，受疫情和产业监管政策收紧等因素的影响，上述重点行业增加值占比均回落较多（见图16），对居民就业形成巨大冲击。

　　此外，受城镇化放缓、网上零售消费分流、同质化竞争加剧等多重因素的影响，近年来我国个体工商户的盈利能力亦明显下降，吸纳就业能力亦趋弱。如2013年以来居民经营性收入增速明显下台阶，经营性收入占居民可支配收入的比重亦由2005年的22.1%降至2022年的16.7%（见图17）。

今年，中国将全面推进探月工程四期，规划包括嫦娥六号、嫦娥七号和嫦娥八号任务。中国探月工程总设计师吴伟仁介绍，嫦娥六号将从月球背面采集更多样品，争取实现2000克的目标。嫦娥七号准备在月球南极着陆，主要任务是开展飞跃探测，争取能找到水。嫦娥八号准备在2028年前后实施发射，嫦娥七号和嫦娥八号将会组成月球南极科研站的基本型，有月球轨道器、着陆器、月球车、飞跃器以及若干科学探测仪器。

　　（三）居民购房负担占收入比重达约三成，挤占了城镇消费增长空间

　　从支出端看，居民可支配收入一般可用于消费性支出、购房相关支出和储蓄等三大部分。其中，消费性支出占收入的比重，即为边际消费倾向，通常用来衡量消费意愿。因此，不难发现，边际消费倾向与购房相关支出负担和储蓄占比呈现出明显的“此消彼长”关系。若用于购房或储蓄的资金增多，则会一定程度挤占居民消费支出、降低消费倾向，反之则相反。

　　数据显示，近二十年余年来我国城镇居民购房支出对消费的挤占已偏强。如受城镇化不断推进、经济保持中高速增长、货币维持宽松等多重因素的推动，过去多年来我国房地产市场规模不断扩大，房价也节节攀升，导致城镇居民收入中用于购房支出的比重由2004年的10.5%最高增至2020年的约29%（见图19）。城镇居民收入中近三成需用于支付购房支出，毫无疑问将大幅挤占消费支出空间，我国城镇居民人均消费支出占人均可支配收入的比重（消费倾向）由2004年的77.3%已降至2020年的61.6%。

　　往后看，尽管我国房地产业已从高速增长阶段进入到高质量转型发展阶段，但过去累积起来的巨额存量房贷和利息负担仍需要一个偏长的消化期。如当前城镇居民每年应归还的存量房贷（按20年等额本金计算）和利息占居民收入的比重仍高达17%左右，且在存量房贷利率没有大幅降低的背景下，该支出将保持刚性，未来购房支出占收入比重回落速度或偏慢，购房负担对消费的挤占也将是一个缓慢缓解的过程。国际清算银行（BIS）数据也显示，截至2022年末，中国私营非金融部门偿债率（当年应支付债务额（本金和利率）占总收入的比率）增至20.6%，已高于美国08年金融危机期间水平，为同期美、日的1.4和1.3倍（见图18），表明当前私人部门偿债负担较重，不利于消费潜能释放。

　　（四）社会保障水平不足与不均衡，抑制了中低收入群体消费能力和意愿

　　除了购房负担偏重外，我国居民储蓄水平长期大幅高于全球多数经济体。这一方面与中国老百姓(603883)勤俭节约的优良传统相关；另一方面更重要的是国内社会保障水平不足，居民养老、看病等负担偏重，导致其不得不防患于未然，提前进行一些预防性储蓄，使得居民有钱不敢花，一定程度上抑制了当期消费支出。

　　根据国际货币基金组织（IMF）数据，我国一般财政支出中卫生支出、社会保障支出占GDP 的比重分别为2.86%（2020年）、8.4%（2019年）。与全球主要国家相比，占比均明显偏低（见图20-21），导致看病难、看病贵、养老难等系列社会民生问题突出，居民消费存在明显的后顾之忧。

　　此外，我国基本公共服务水平不充分、不均衡特征突出。如2021年，我国城镇职工、城乡居民人均每月养老金领取额分别为3577元和191元，前者为后者的约19倍，前者基本可以100%以上覆盖城镇居民人均消费支出，后者占农村居民人均消费支出的比重仅15%左右，难以满足最低的生活保障（见图22-23）。这导致城镇职工等中高收入群体社保待遇较高，但其边际消费倾向相对偏低、购房支出负担较大，消费意愿不高；中低收入群体社保待遇偏低，加上其本身财富水平不高，扩大消费支出的能力和意愿均不足，明显不利于居民整体消费需求的释放。

　　（五）居民贫富差距不断扩大，拉低了整体消费收入弹性

　　根据边际消费倾向递减规律，收入越高的群体，每增加一单位收入所用于消费的部分越少；收入越低的群体，每增加一单位收入所用于消费的部分越多。如2022年我国城镇、农村居民边际消费倾向分别为61.7%、82.6%，收入水平更高的前者不足后者的八成。因此，居民贫富差距拉大，高收入群体收入或被闲置、低收入群体消费能力不足，居民整体消费收入弹性和边际消费倾向将被明显拉低，拖累消费的扩大。近年来，受多重超预期因素影响，我国居民贫富差距呈扩大趋势，毫无疑问也是消费难提振的重要原因。

　　从总量视角看，我国居民可支配收入中位数增速已长期跑不赢平均数增速，导致可支配收入中位数与平均数的比值，由2015年的87.8%一路回落至2022年的85.1%，两者收入差额由2685元扩大到5513元（见图24），反映出国内更多群体收入落到了平均数下方，被“平均化”了，表明居民贫富分化差距在扩大。

　　从偏微观的视角看，招商银行(600036)客户数据显示，约2%的高净值客户占据着约80%的资产，反映出贫富分化问题更加严峻。如2015年以来招行金葵花及以上客户（指每月日均总资产在50万元及以上的零售客户）数量占比，先降后升基本处于2%附近，同期金葵花及以上客户资产占比则稳定在80%左右（见图25）；2022年末金葵花客户人均资产高达非金葵花客户的190倍左右。央行2019年公布的城镇居民家庭资产负债情况调查数据也显示，排名前10%的城镇家庭所拥有的净资产占全部样本家庭净资产的49%，国内居民贫富分化程度已偏大。

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